（1）大类资产价格蕴含的基本面修复预期刚开始：一是与当前铜价和螺纹钢价格水平相当的时期上证综指多开始低位上行或者处于较高价格，因此当前上证综指价格相对铜价和螺纹钢价格预期的经济修复仍偏低；二是国债收益率从极低位开始回升，预示上证综指可能开启上行周期。（2）PMI显示经济修复和A股反弹可能起步：一是当前PMI出现回升趋势，显示经济修复的预期可能起步；二是与当前PMI水平相当的时期上证综指均处于持续反弹趋势中，反弹持续1-6个月。（3）当前盈利上行的预期未被股价涨幅完全反映：一是盈利信用框架来看A股反弹大概率延续；二是2023年A股盈利预测增速自市场底以来提升6.3个百分点，而估值（与信用有关）已低位易上难下，则指数涨幅可能在6%-10%左右，当前上证综指自低点仅上涨3.9%，反弹未见顶。

  板块轮动角度看反弹未见顶。（1）金融地产等补涨板块表现较弱，板块轮动未完成：一是复盘历次反弹期间，典型的补涨行业如银行、地产、建筑、钢铁等平均涨幅为13.65%、18.27%、18.40%、17.77%；二是本轮市场底反弹至今银行、地产、建筑、钢铁的涨幅分别为-2.69%、0.85%、2.43%、3.49%，远不及历史中等水准，同时也落后于指数涨幅。（2）领涨板块还有上行动力：一是板块内若龙头股（市值TOP3的个股）涨幅接近非龙头个股（除去市值TOP3以外的个股）涨幅，则板块上行可能见顶；二是本轮反弹至今传媒领涨（14.1%），而传媒中龙头股平均涨幅为7.7%，非龙头股的平均涨幅为18.3%，两者涨幅差距明显。

  资金和情绪角度看反弹未见顶。（1）本轮反弹外资远未修复，融资、新发基金流入修复也偏低：一是外资日均净流入-5.24亿，低于2016年以来5轮反弹期间外资日均流入的最低值；二是融资、新发基金日均分别流入13.1和10.1亿，为2016年以来5轮反弹的第四和第三低的水平。（2）市场情绪指标也未修复到位：一是当前上证综指换手率为0.59%，低于此前5轮反弹见顶的换手率；二是当前MA200日均线次反弹见顶时的平均水平。

  市场底后的行业轮动规律：反弹中段高景气行业占优。复盘2005年以来8次市场底后反弹期间行业的表现，能够正常的看到：（1）反弹初期，稳增长等政策导向的蓝筹权重相对占优。（2）反弹中期，产业趋势上行和政策导向的行业领涨。（3）反弹后期，产业趋势上行、与经济周期强相关的上游周期等行业相对偏强。

  短期继续聚焦TMT、医药、新能源、券商等行业。（1）根据复盘，反弹中段高景气行业占优；当前来看，反弹已经从初期迈入中期，因此高景气的TMT、新能源、医药等成长性行业和政策导向的TMT、部分顺周期等可能偏强。（2）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的电子（华为链、半导体国产化）、计算机（华为模型应用、数据要素）、传媒（AI在教育、营销和游戏中的应用、短剧）、通信（算力基建等）；二是超跌的高景气成长性行业如医药（创新药、中药等）、新能源（风电、电池等）；三是活跃长期资金市场政策和保增长政策相关的券商、建材、大众消费（餐饮、社服等）。

  事件：8月26日，云赛智联发布2023上半年报告，2023上半年公司实现营业收入24.98亿元，比上年同期增长32.44%，实现归母净利润0.93亿元，比上年同期增长2.04%，实现扣非归母净利润0.86亿元。

  布局三大信息服务板块，明确战略推动业绩增长。云赛智联是一家以云服务与大数据、智慧城市行业解决方案、智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业。公司从始至终坚持智慧城市战略，以数字化转型为契机，加快数据中台和算力基础设施底座打造，提升数字化转型全链服务能力，深耕“ToG 和 ToB”业务领域，不断研究和探索智慧城市的商业模式，广泛参与智慧城市应用示范。云服务大数据上坚持“做优 IDC、做强云服务、做深大数据”的战略路径；行业解决方案上专攻城市安全治理和智慧民生两个领域；智能产品板块上拥有“雷磁”等著名产品，同时往平台运营、软硬件一体化终端综合服务方式转型。公司各业务板块战略目标细致明确，助力业绩一直增长，2023H1实现营业收入24.98亿元，比上年同期增长32.44%，实现归母净利润0.93亿元，比上年同期增长2.04%。

  助力上海数据要素运营建设，开拓布局智算中心。云赛智联旗下上海南洋万邦和北京信诺时代均为成熟的MSP云管理服务商，与微软、阿里、华为、中国电信等国内外主流云厂商深度合作，技术经验比较丰富。在此基础上，公司充分的利用上海属地资源优势，热情参加上海市数据要素建设项目，在政务大数据领域相继完成了上海市电子政务云中间平台等项目的运营和建设，并已在闵行、崇明等十个区分别实施了大数据建设和运营及“两网建设”项目，目前已成为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商。此外，公司进一步开拓智算中心业务布局，拟与仪电集团、数据集团、信投股份和其他非关联股东方以向上海智能算力科技有限公司非同比例增资的方式，共同出资建立算力设施公司，搭建城市级算力调度平台，培养算力集群专业运营管理团队，其中，云赛智联拟增资2.2亿元，持股11%。

  格外的重视研发投入，品牌建设持续加强。云赛智联高度重视研发投入，上半年公司研发投入1.70亿元，比上年同期增长3.4%，占据营业收入的6.81%。申请知识产权14项，其中发明专利2项，完成国家标准制定1项，14 家子公司保持高新技术企业称号。此外，公司注重企业品牌建设和市场宣传，2023H1先后参加了上海算力网络论坛、“2023MicrosoftAzure”中国区年度技术峰会、第三届中国国际数字产品博览会、2023 长三角国际应急减灾和救援博览会、2023 第二十届上海国际公共安全产品博览会、首届上海国际碳中和博览会、2023“MWC 上海”之“数字上海”主题展、2023 全国高等教育博览会、中国（上海）环博会、CIEPEC中国国际环保展览会等市场活动，向业界和公众展示了公司在智慧城市和城市数字化转型领域取得的最新成果，扩大了行业知名度与影响力。

  数字化的经济稳步推进，智慧城市前景广阔。国家“十四五”规划指出，要加快数字化发展，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深层次地融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。2023 年初，中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，更加具体明白准确地提出夯实数字中国建设基础，全面赋能经济社会持续健康发展的要求。智慧城市建设对产业创新有着非常大的推动作用，目前我国智慧城市建设慢慢的变成了科学技术创新、产业转变发展方式与经济转型的重要引擎。各地政府积极探索智慧城市和产业融合道路，除了加大政策扶持力度，还建立了一批创新创业孵化平台，支持创新创业型企业未来的发展。目前智慧城市发展正处于加快速度进行发展期，未来随技术的不停地改进革新和市场的逐步成熟，公司智慧城市业务将迎来更广阔的发展空间。

  参考报告：《云赛智联（600602.SH）：数据要素+智算双布局，H1营收快速增长》

  近年随着版权保护的加强，以及综合视频平台、中短视频平台、运营商、硬件厂商等更多下游客户加大对长视频的采购与精细化运营，对应版权价格持续上涨。但仍与北美等版权保护完善地区有着非常大的市场差距。

  今年起电影市场将显著回暖，上映电影数量与票房都有明显提升，利于公司加大采购，提升收入利润。去年与腾讯签署的18亿合同，将为公司带来大量现金流，可支撑后续采购与收入的快速增长。

  AIGC技术加快速度进行发展，公司与华为盘古合作开发视频领域AIGC应用，或将公司业务延伸至短视频制作、授权领域，通过与自有影视库结合，将带来下游客户、业务模式、收入及利润的巨大变化，或成为未来新的增长点。

  AIGC与VR/AR技术加快速度进行发展，数字人与虚拟场景的需求急速扩大。子公司世优科技是有关技术领先的行业龙头，后续随着苹果MR产品的推出，公司收入利润有望加速增长。

  风险提示：影视行业有关政策变化的风险；电影市场回暖没有到达预期的风险；下游市场出现巨大变化风险；AIGC与VR/AR技术发展没有到达预期的风险等。

  参考报告：《捷成股份（300182.SZ）深度报告：科技发展推动影视版权库与XR、AIGC技术结合》

  事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入6.96亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润-4.09亿元，同比降低9.99%；实现扣非净利润-4.22亿元，同比降低9.74%。2023Q2实现收入3.59亿元，同比增长19.34%；实现归母净利润-2.19亿元，同比降低20.84%；实现扣非净利润-2.27亿元，同比降低20.47%。

  公司上半年收入端保持快速地增长，增速水平位居行业前列。在今年上半年，网络安全行业受到外部因素冲击的环境下，公司收入端实现了30%以上的快速地增长，同时，公司整体费用增速相比去年同期一下子就下降，净利润下降幅度较上年同期显著收窄，毛利率稳步提升，降本增效成果显著。我们大家都认为，公司收入端的高增长主要得益于公司在新产品新业务上的前瞻布局，特别是数据安全、信创安全、MSS等业务对公司增长有明显贡献，其中：

  1）数据安全：收入同比增速超60%，公司打造了“安恒数盾”专业品牌，赢得了多个省部级与行业标杆项目，业内自研覆盖数据安全业务最全面、最系 统平台化的厂商之一。同时公司正在积极布局密码产品，在省市级不一样的行业、不相同的领域已落地近百个商用密码案例，密码产品项目基本实现全国市场全面覆盖；

  2）信创安全：收入同比超过300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。公司在基础网络安全产品、云安全产品、大数据安全类产品、商用密码产品等已取得全面突破，形成综合信创解决方案；

  3）MSS：收入同比超过100%，上半年收入规模已远超2022年全年收入规模。公司MSS推出一年来，覆盖了全国近1000家客户；

  4）其他高增长新业务：终端安全营业收入实现近40%增长，态势感知同比增长超40%，物联网安全同比增长近160%。

  持续推进军团化升级，在运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团的基础上，新增交通、能源、商密等军团。在行业客户方面，公司在运营商行业实现营业收入较去年同期增长近90%，运营商行业合同额较上年同期实现了三位数增长，其中电信合同额增速超200%；在网信行业实现营业收入同比增长超 70%；在教育、医疗等行业实现营业收入同比增长超均超50%；在政府及交通行业实现营业收入相比去年同期增长均接近30%。

  投资建议：政策催化叠加行业格局改善，公司作为网络安全综合型厂商将持续受益。我们预计23-25年实现收入分别是26.87/35.99/47.97亿元，实现归母净利润-0.34/2.01/3.76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

  风险提示：营收增速没有到达预期；行业竞争持续加剧的风险；行业政策落地情况不达预期。

  参考报告：《安恒信息（688023.SH）：收入端保持高增长，新产品全面发力》

  已上市产品持续增长，亏损继续缩窄。公司发布2023年第三季度业绩：2023Q3产品总收入6920万美元（+22%，同增，下同），主要系则乐、擎乐及纽再乐纳入医保后收入继续增长、爱普盾自费患者可及性提高以及新产品艾加莫德上市后贡献新增量。具体来看，单Q3则乐实现产品收入4160万美元（+6%），爱普盾实现产品收入1160万美元（+8%），擎乐实现产品收入570万美元（+4%），纽再乐实现产品收入550万美元（+267%），艾加莫德自9月在中国商业化以来实现出售的收益490万美元。2023Q3研发开支5880万美元（-41%），主要系许可费减少；销售、一般和行政开支6860万美元（+3%），主要系新产品上市推广费用增加。2023Q3亏损净额6920万美元，2022年同期亏损1.61亿美元，受益于上述产品收入增加、许可费减少及汇兑收益增加，亏损大幅缩窄。

  艾加莫德上市后快速放量，gMG适应症领域重磅产品。艾加莫德于2023年9月获批上市，用来医治成人gMG，2023Q3实现收入490万美元；目前已参与2024年医保谈判，有望纳入医保后加速放量。作为国内首款FcRn拮抗剂，我们大家都认为艾加莫德在gMG适应症领域有望成长为18亿元人民币大单品。艾加莫德在研适应症方面，CIDP已获突破性疗法认定，ITP、BP注册性Ⅲ期研究顺顺利利地进行中，预计2023Q4读出关键性数据；TED注册性研究预计2023Q4启动。未来在研管线的陆续获批有望贡献艾加莫德新增量。

  后期管线品种丰富，增长动能充足。公司在研管线布局丰富，多款产品处于临床后期，预计未来2-3年内至少有7款新产品上市。具体来看，瑞普替尼(ROS1/TRK)关于ROS1阳性NSCLC适应症NDA已获NMPA受理并获得优先审评资格，有望2024年获批；NTRK阳性实体瘤适应症已获突破性疗法认定。舒巴坦钠—度洛巴坦钠上市申请获NMPA审评中，预计2024年获批。adagrasib（KRASG12C）关于二线及以上NSCLC适应症已开展Ⅲ期验证性研究，预计2024年提交NDA。Bemarituzumab（FGFR2b）联合纳武利尤单抗和化疗用来医治一线胃癌或胃食管交界处癌的Ⅲ期研究预计2024年上半年启动。KarXT关于精神分裂症适应症注册性桥接研究中国患者入组中，阿尔茨海默症精神病性障碍适应症Ⅲ期研究预计2024年启动。早期管线 Humabody®）预计2024年启动慢性斑块状银屑病全球2期临床，ZL-1310（DLL-3 ADC）关于二线.2）已终止开发。

  投资建议：企业具有差异化的产品管线，未来将有多款重磅产品实现商业化，将带动业绩迅速增加。艾加莫德上市后快速放量，我们调整原有盈利预测，预计2023-2025年公司将实现营业收入319/535/911百万美元，同比增长48%/68%/70%。维持“买入-A”评级。

  风险提示：研发失败风险、政策不确定风险、汇率波动风险、销售没有到达预期风险、产品延迟取得监管批准风险等。

  事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入33.74亿元，同比增长15.41%，实现归母净利润7.39亿元，同比增长19.93%，实现扣非后归母净利润6.60亿元，同比增长12.30%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入22.14亿元，同比增长41.57%，实现归母净利润5.35亿元，同比增长95.53%，实现扣非后归母净利润4.97亿元，同比增长73.52%。

  新品迭代助力份额提升，预计国内外均实现较好增长。国内方面，上半年清洁电器市场温 和复苏，根据AVC，23H1国内清洁电器市场销售规模为150亿元，同比增长3.1%，扫地机线亿元，同比持平，在此背景下公司先后推出G10S Pure、P10、G20扫地机新品，分别定价3999、3299、4999元（不含上下水） ，基本实现主流价格带全覆盖，其中P10为市场上首款3000-3500元全基站产品，凭借极致性价比实现销量较快增长。新品驱动下公司份额快速提升，根据AVC，截止6月30日，公司线pct；海外方面，地理政治学冲突、通胀等影响有所减弱，叠加Q2逐步进入产品上新期，渠道、营销同步发力，预计终端销售实现较快增长。鉴于海外中高端市场消费者更注重产品性能及品质，预计在强产品力支撑下公司部分地区中高端策略取得亮眼表现，推测上半年欧洲地区显著回暖、北美份额快速提升、亚太地区较高增长。除此之外，上半年公司创新性推出分子筛洗烘一体机H1，兼具低温烘干、体积小等优势，产品综合性能较高，公司品类布局愈发多元化，长期有望开辟第二增长曲线。

  成本管控优异，盈利能力同比提升。23H1/Q2公司毛利率为51.07%/51.71%，同比提升2.87pct/2.88pct，预计主要得益于大宗原材料价格下降、技术和供应链降本等。公司费用投放效率较高，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为19.40%/2.66%/6.99%/-2.86%，同比-1.04pct/+0.58pct/-0.01pct/-0.39pct，得益于利息收入及汇兑收益增加，Q2财务费用率有所改善；23Q2公司公允市价变动净收益/营业收入同比+6pct；净利润端，23H1/23Q2净利率为21.92%/24.16%，同比+0.83pct/+6.67pct。23H1/Q2经营性净现金流为10.19/8.82亿元，较去年同期分别增长+528.5%/+18366%，主要源于销售增长带来的货款收入增加、大促期间的采购货款未到账期和公司上年度货款回款。

  投资建议：公司产品技术、控本能力领先同业，国内在以价换量的大背景下有望凭借产品、成本优势实现份额持续提升，国外依托于强大的产品力和较完善的价格布局，有望实现迅速增加，长久来看，公司积极开拓新品类，业务逐步多元化，看好长期业绩表现。预计2023-2025年公司营业收入分别为81.16/94.59/109.70亿元，同比增长22.4%/16.5%/16.0%，归母净利润16.23/18.63/21.41亿元，同比增长37.1%/14.8%/14.9%，对应EPS分别为12.36/14.19/16.31元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。

  参考报告：《石头科技（688169.SH）：份额提升、业绩高增，技术驱动长期增长》

  事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入47.5亿元，同比增长7.9%，实现归母净利润9752万元，同比下降25.9%，实现扣非后归母净利润7074万元，同比下降37.25%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入23.6亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润6422万元，同比下降18.4%，实现扣非后4549万元，同比下降29.82%。

  技术服务营收增速靓丽，海外业务维持稳健增长。根据公告，23H1/Q2公司实现营业收入47.5/23.6亿元，分别同比增长7.9%/6.6%。分业务来看，1）公司灵活用工业务实现盈利收入43.34亿元，同比增长12.95%，毛利率为6.22%，同比下降0.89pct。截至2023H1，公司在册灵活用工岗位外包员工3.27万人，累计派出20.4万人，周转率为6.3次/人，同比提升0.7次/人。2）中高端人才访寻业务上半年实现盈利收入2.35亿元，同比下滑38.48%，毛利率为29.14%，同比下降8.30pct，主要源于国内中高端招聘市场持续低迷影响。公司上半年成功推荐中高端管理人员和专业方面技术岗位5900人，同比下降43.27%。3）招牌流程外包业务实现盈利收入3446万元，同比下滑46.97%，毛利率为16.16%，同比下降13.19pct，主要源于企业用人需求下降影响。4）技术服务业务实现盈利收入2346万元，同比增长50%，毛利率为26.84%，同比增长9.25pct。分地区来看，上半年公司中国香港及海外实现盈利收入12.36亿元，同比增长14.47%，其中investigo收入同比增长15.7%；国内实现盈利收入35.18亿元，同比增长5.74%。分客户结构来看，上半年公司产生服务费收入的客户数量为4457家，其中外资/合资企业客户收入占比达24.57%，非公有制企业客户收入占比达62.75%，政府机关/国有/事业单位客户收入占比达12.68%。

  持续推动数字化转型，提升招聘效率。2023年上半年公司技术总投入1.04亿元，同比增长30.80%，其中约42.50%用于内部信息化建设，57.5%投入数字化产品研究开发与升级。随着数字化的阶段性推进，公司服务中台招聘效率及管理能力进一步得以提升。截至报告期末，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户3.07万余家，同比增长47.25%，运营招聘岗位17.58万余个，同比增长131.36%。链接生态合作伙伴1.16万余家，同比增长42.32%。

  盈利能力环比改善。2023H1/Q2公司毛利率为7.63%/8.10%，同比下滑2.26pct/1.87pct，主要系收入结构的变化，其中拥有较高毛利率的猎头和招聘外包业务收入占比下降所致，Q2毛利率环比提升0.93pct。费用端，2023Q2整体费用率为 5.04%，同比下降0.05pct，其中，销售费用率为2.07%，同比下降0.23%，主要系市场运营投入略有减少所致；管理费用率为2.6%，同比增长0.11pct，主要系人工成本、房租等费用增加所致；研发费用率为0.39%，同比提升0.14pct，主要系公司持续开展信息化建设及数字化转型的投入所致；财务费用率为-0.02%，同比下降0.07pct，主要系公司利息收入、汇兑收益增加所致。净利润端，2023H1/Q2公司净利率为2.44%/3.07%，同比下降1.38pct/1.23pct，Q2净利率环比提升1.26pct。

  投资建议：公司作为人服行业领先企业，上半年受制于国内外宏观经济的影响，导致中高端人才招聘业务及招聘流程外包业务承压。伴随宏观经济回暖，公司招聘业务有望逐步恢复，同时公司积极布局数字化转型，技术赋能下业务有望增长，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为101.63/127.99/153.68亿元，同比增长11.8%/25.9%/20.1%，归母净利润2.53/3.48/4.40亿元，同比-12.8%/+37.5%/+26.3%，对应EPS分别为1.29/1.77/2.24元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。

  风险提示：用工竞争加剧，宏观经济稳步的增长没有到达预期，招聘业务恢复没有到达预期，数字化转型成效没有到达预期等。

  参考报告：《科锐国际（300662.SZ）：灵活用工稳步增长，猎头业务有待复苏》

  钾肥价格下降拖累盈利，产销量大幅度增长。公司钾肥产销量实现大幅度增长，依据公司半年报和官方公众号，2023 年上半年生产氯化钾76.18 万吨同比增长90.00%、销售 76.65 万吨同比增长78.25%，其中二季度钾肥生产44.40万吨环比增长40.00%、销售50.10万吨环比增长89%，2023 年全年目标力保180万吨力争200万吨产量。由于项目产能释放爬坡产销扩大和股份支付费用增加，销售费用和管理费用分别同比增加195.5%、292.6%至1839万元、2.89亿元。2022年受俄乌冲突和白俄制裁影响供给，钾肥价格曾暴涨到 700 美元/吨以上，对市场需求形成了抑制，钾肥价格自2022下半年进入下行通道。根据wind和百川数据， 国内23H1氯化钾均价3177元/吨同比-25.87%与22H2相比环比-23.16%，其中23Q2均价2807元/吨同比-41.03%环比-20.99%，钾肥价格持续回落并于7月中旬触及2300元/吨。今年7月受温哥华港口罢工事件对物流影响，加钾Nutrien宣布削减氯化钾产量并进一步于 8 月初宣布其新增 300 万吨/年产能计划无限期延长，氮肥价格反弹也使复合肥中氮肥的替代效应消失钾肥需求迎来回归，现阶段国内钾肥涨幅较氮肥和磷肥仍处于低位，有助于下游提高钾肥用量来部分替代高价氮肥和磷肥进一步刺激钾肥需求回升，钾肥市场也进入了需求全面恢复阶段，当前价格已反弹至2700元/吨。

  钾肥产能加速释放，开拓非钾业务第二增长曲线。公司通过不断获取优质矿产资源储备和快速产能扩建，升级产品，协同开发非钾资源，保证公司经营稳定与持续发展。目前已取得老挝263.3平方公里钾盐矿，包括甘蒙省 35 平方公里东泰矿区以及 179.8 平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及 48.52 平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，同时伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源。公司在第一个100万吨/年钾肥项目平稳生产的基础上，2023年1月第二个100万吨/年钾肥项目历时仅10个月选厂投料试车成功力争在今年三季度末达产，第三个100万吨 /年钾肥项目力争在今年底建成投产，在 2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来依据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。产品升级方面，针对大红颗粒钾的旺盛需求，2022 年年底，公司完成了大红颗粒钾一期 30 万吨/年项目投产，今年力争新增大红颗粒钾二期 50 万吨/年项目投产，同时抓紧继续启动后续的产能扩建。公司基于钾盐矿丰富的伴生资源，积极开展非钾资源的综合开发利用，将资源价值最大化。2023年5月公司首个非钾项目——年产1万吨溴素项目成功投产，随着主业钾肥产能提升未来将实现 5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。与此同时公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源，培育新的利润增长点。公司着力构建“国内+国际”双循环、境内外联动的多元化销售体系，深耕国内市场、加大力度布局东南亚市场，积极构建全球市场的销售体系。

  投资建议：当前钾肥价格有触底企稳迹象，亚钾国际拥有稀缺老挝钾矿资源项目持续投产释放，规模和成本优化潜力巨大，非钾业务拓展有望培育新的增长点。预测公司2023-2025年收入分别是40.84 /61.46 /78.74亿元，同比增长17.8% /50.5% /28.1% ，归母净利润分别为16.03 / 25.29 /32.46亿元，同比增长-21.0% /57.8% /28.3% ，对应PE分别为16.2x /10.3x /8.0x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

  风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放没有到达预期；地理政治学和贸易政策变化。

  参考报告：《亚钾国际（000893.SZ）：盈利回落销量迅速增加，钾肥产能持续扩张》

  事件:公司发布2023年三季度报告，公司2023年前三季度共实现营业收入6.5亿元，同比增加13.07%；实现归母净利润0.81亿元，同比减少45.77%。其中Q3单季度公司实现营业收入2.5亿元，同比增加46.38%；实现归母净利润0.28亿元，同比增加42.76%。

  积极开拓海外市场，合同订单大幅度增长：2023 年前三季度，公司合同签订额累计达到 10.39 亿元，较去年同比增长 101.75%， 剔除 EPC 类型业务，2023 年前三季度合同签订额为 8.35 亿元，较去年同比增长 62.14%。其中，2023 年第三季度合同签订额为 3.32 亿元，较去年同期增长 72.92%。2023年9月25日晚公司发布重大合同公告，公司与俄罗斯某超大型重要铜生产商签订《泵和旋流器组供货合同》，公司为该客户提供渣浆泵和水力旋流器等设备，合同总金额人民币为0.94亿元。公司海外订单逐步兑现，持续看好公司长期发展。

  公司产品系列丰富，研发投入持续增加，具备选矿设备材料应用先发优势。企业具有橡胶耐磨选矿设备及备件上百种，包括磨矿橡胶耐磨系列(磨机衬板、圆筒筛、筛板)、矿浆输送橡胶耐磨系列(渣浆泵、旋流器及管道)、浮选机橡胶耐磨备件系列等。目前，公司高分子耐磨材料研究以橡胶为主，通过多年的技术积累和研究，针对不同的工况环境和选矿设备特性，已研发出十余种橡胶混炼配方，不同的混炼胶种都研究和制定了炼胶、硫化工艺，还配备了全套橡胶检测设备，保证了材料性能的稳定性。2023年H1公司共计投入研发费用1415万元，同比增加50.22%，高研发投入确保公司产品的迭代更新及新材料应用上保持领先优势。

  “一带一路”助力海外市场开拓，海外市场潜力逐步兑现。公司海外客户主要集中于“一带一路”国家，例如中亚、东欧、南美、非洲等地对中国较为友好并且矿产资源丰富。国际环境的变化给公司带来了较大的机遇，为当期及未来公司的合同签订带来较大助力，我们判断随着海外业务占比不断的提高，公司纯收入能力也将稳步提升。

  投资建议：考虑到公司是国内橡胶耐磨件龙头，橡胶耐磨备件有望逐步替代传统金属备件，公司作为龙头将充分受益，且公司积极开拓海外市场，将充分受益于“一带一路”推进带来的优质海外业务。我们维持公司23-25年的盈利预测，预测2023-2025年公司营业收入分别为11.57、15.55、19.50亿元，归母净利润分别为0.94、1.55、2.38亿元，对应10月25日股价，EPS分别为0.90、1.48、2.27元，PE估值分别为31.8、19.4、12.6倍，维持买入-B建议。

  风险提示：橡胶耐磨备件渗透率提升没有到达预期，海外客户开拓没有到达预期，行业竞争加剧，国际政治经济环境变动等

  参考报告：《耐普矿机（300818.SZ）：三季报业绩略超预期，合同订单大幅增长》

  公司成立于2006年，2010年开始重点发展超硬刀具，22年收购3C领域超硬刀具以及硬质合金刀具生产制造的公司鑫金泉。公司基本的产品是超硬刀具、硬质合金刀具以及培育钻石和CVD金刚石功能材料等超硬材料。高管多为核心技术人员出身，董事长、总经理陈继锋先生是教授级高级工程师。

  超硬刀具的材料主要是金刚石（PCD）、聚晶立方氮化硼（PCBN）两种，2021年中国超硬刀具市场规模约为57.8亿元，其中PCBN占比57.1%，PCD占比42.9%。全球来看，市场规模约50亿美元。超硬刀具厂商较为分散，2020年沃尔德在国内超硬刀具市占率4%，是行业龙头。汽车行业是超硬刀具最大应用下游，2021年在国内占到了69%市场份额。

  超硬刀具在3C行业的应用，主要是在3D玻璃、陶瓷及金属外壳和中框加工领域。3C领域材料多为铝合金和不锈钢，在加工铝合金中，PCD刀具切削力和切削温度不高于硬质合金刀具，塑性变形小，寿命是后者的5倍左右。在加工不锈钢中，PCBN刀具高硬度，摩擦系数低，同等条件下是硬质合金刀具寿命的4倍左右。苹果、小米、三星等手机生产厂商目前已开始采用钛合金材料，钛合金手机中框整体良率约为30%-40%，远低于铝合金中框的80%；且加工时间长，约为铝合金的3-4倍。而超硬刀具正是加工钛合金的理想刀具。

  公司22年收购的子公司鑫金泉基本的产品是超硬刀具和硬质合金刀具，客户集中在3C领域，综合毛利率50%以上，净利率30%左右。以23年上半年数据分析来看，公司整体实现利润0.38亿元，鑫金泉0.2亿元，利润占比超过一半。鑫金泉23、24年业绩承诺扣非归母净利润分别为5305、6522万元。公司具备拥有适用于某新一代智能手机钛合金材料的结构件加工的刀具。

  消费电子周期底部复苏，折叠屏有望成为新趋势。小米集团合伙人、总裁卢伟冰判断全地球手机市场今年已经到了谷底，估计2024年全球市场会有5%的增长。11月1日，小米14在首销的4小时内打破了四大电子商务平台近一年所有中国自主研发的手机“首销全天销量及销售额”纪录。随着Mate60系列的热卖，华为计划将智能手机2024年的出货量相比2023年提高一倍，达到6000万至7000万部。苹果在今年6月6日发布其首款MR头显Apple Vision Pro，明年初正式发售。此外，2023年中国折叠屏手机上半年出货总计达227万台，同比增长102.0%。

  出口方面，2022年公司的欧洲子公司开始运营，在欧洲已签约代理商13家。22年海外营收0.92亿元，毛利率50%以上。23年上半年营收0.54亿元，同比增长31.71%。海外市场将成为公司重要引擎。整包方面，公司能够为客户研发设计定制化刀具5.5万余种，同时参股了刀具总承包，实现公司刀具产品的快速导入。

  投资建议：公司作为国内超硬刀具龙头，3C领域占较大比重。目前消费电子处于周期底部，随着各家手机大厂推出爆款产品，复苏迹象已较为显著。此外消费电子材料钛合金化或成未来趋势，这将明显地增加刀具用量。子公司鑫金泉深耕3C刀具多年，绑定多家优质大客户，预计明年有较大利润弹性。海外方面，公司超硬刀具去年打入欧洲市场后迅速迎来了较高增速，预计未来会成为重要增长引擎。预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.11/1.46/1.74亿元，对应11月13日股价，EPS分别为0.73、0.95、1.14元，对应PE估值分别为35.7、27.2、22.8倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。

  风险提示：超硬刀具出口没有到达预期的风险、消费电子复苏没有到达预期的风险、市场开拓没有到达预期的风险。

  参考报告：《沃尔德（688028.SH）：国内超硬刀具龙头，深度受益3C复苏》

  事件：公司发布2023年中报，2023H1公司营收8.93亿元，同比减少5.8%；扣非后归母净利润-0.01亿元，同比增长5.2%。23Q2公司营收4.73亿元，同比减少5.2%、环比增长12.6%；扣非后归母净利润0.05亿元，同比增长1.5%、环比扭亏。

  传统业务业绩向好。公司核心产品是金属易开盖，按应用领域划分最重要的包含干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易开盖等，目前已成为王老吉、养元饮品、联合利华、雀巢、奥瑞金等国内外快消龙头的供应商。23H1公司营收略有下降，主要系国内快速消费品市场需求尚处在修复阶段所致；净利润亏损幅度收窄。分产品看，营收方面，23H1干粉易开盖业务营收1.37亿元、同比减少18.7%，占营收比重14.5%；罐头易开盖营收2.83亿元，同比减少0.4%，占营收比重29.9%；饮料易开盖营收3.32亿元、同比增加1.8%，占营收比重35.0%；别的业务营收1.4亿元、同比减少16.6%，占营收比重14.8%。毛利率方面，23H1干粉易开盖业务毛利率10.5%，同比下滑4.8pct；罐头易开盖毛利率22.6%，同比增长6.3pct；饮料易开盖毛利率7.4%，同比下滑1.4pct；别的业务毛利率11.8%，同比增加5.3pct。其中，罐头易开盖毛利占总毛利比例53.4%，是公司的主要盈利产品。23Q2公司营收环比向上，净利润由亏转盈，环比明显地增加，主要系原材料价格下降，毛利率提升所致。

  复合箔材业务快速推进。公司于2023年4月宣布投资30.89亿元在江苏高邮建设锂电池复合集流体项目，计划2023年投资建设10条复合铜箔、1条复合铝生产线条复合铝箔生产线条复合铝箔生产线建设，总项目建成达产后产能可达复合铜箔5亿平米、复合铝箔1亿平米。公司目前已建成3条复合铜箔生产线年底建成后产能可达复合铜箔5000万平米，复合铝箔1000万平米，PET复合铜箔已获得对接客户的认可，PP复合铜箔将于近期送样。英联复合集流体有限公司系公司于2023年2月新设成立的，以生产和销售新能源汽车动力锂电池复合铜箔、复合铝箔为主营的控股子公司，公司持股票比例90%，报告期内处于筹建初期，实现累计亏损581.02万元。

  董事长全额认购公司定增。2023年7月，公司董事长翁伟武先生认购公司本次定向增发的全部A股股票，总计8347万股。在认购前，翁伟武先生持有公司股份9247万股，占公司股份总数的29%，认购后翁伟武先生将持有1.76亿股股票，占公司股份总数的43.8%。本次定向增发募集资金总额为5亿元，将用于补充流动资金，缓解金钱上的压力。董事长全额认购定增彰显对公司未来发展的信心。

  投资建议：公司传统业务快消品金属包装产品稳定增长，新业务动力锂电池复合铜箔、复合铝箔项目（复合集流体项目）稳步推进，目前已通过实施主体控股子公司江苏英联复合集流体有限公司在江苏扬州高邮落地实施，其中，复合铜箔产品正在进行送样、测试、反馈过程中。我们看好公司的复合箔材业务拓展，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.32、1.30和2.70亿元，对应的PE为151.3、37.5、18.1倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

  风险提示：复合箔材进展没有到达预期；快速消费品市场需求没有到达预期；市场之间的竞争加剧；产能释放不及预期。

  参考报告：《英联股份（002846.SZ）：传统业务恢复，复合箔材新引擎》

  通富微电是一家国内领先、世界先进的集成电路封装测试服务提供商，专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。公司通过在多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D 等先进封装技术方面的提前布局，持续推进5nm、4nm、3nm新品研发，凭借FCBGA、Chiplet等先进封装技术优势，不断强化与客户的深度合作，实现用户AI算力等方面需求。生产基地全球化布局，打造国内外双循环。目前，公司在南通拥有3个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行了生产布局，产能方面已形成多点开花的局面，有利于公司就近更好服务客户，争取更多地方资源。同时，先进封装产能大幅度的提高，为公司带来更明显规模优势。

  深度合作AMD，持续受益AI时代红利。通过并购，公司与 AMD 形成“合资+合作”强强联合模式，建立紧密战略合作伙伴关系。公司是AMD最大封装测试供应商，占其订单总数80%以上，未来随着大客户资源整合渐入佳境，产生的协同效应将带动整个产业链持续受益。随着 ChatGPT 等生成式 AI 应用出现，人工智能产业化进入新阶段，根据 AMD 预测，相关产业有望激发数据中心和AI加速器市场由今年300亿美元市场规模提升至2026年1500亿美元。随着高性能运算及AI需求释放，拉动新一轮先进封装需求提升。基于国内外大客户高端处理器及AI芯片封测需求一直增长，公司持续投资 2.5D/3D 等先进封装研发，积极拉通 Chiplet 市场化应用，提前布局更高品质、更高性能、更先进封装平台，拓展先进封装产业版图，为新一轮需求及业务增长夯实基础，带动公司在先进封装产品领域业绩成长。

  CoWoS大范围的应用于人工智能/网络/高性能计算，公司2.5D/3D已实现全线G、物联网、高性能运算、人工智能、无人驾驶、AR/VR 等场景的高端芯片需求持续增加，大量依赖先进封装，其成长性要显著好于传统封装，占整体封测市场的比例预计持续提高。根据Yole数据，预计封装市场2028年将达到1,360亿美元，其中先进封装为786亿美元，占比为57.72%。先进封装主要发展形态向扇出型硅桥Fan-out Si Bridge和2.5D/3D发展，在中高端处理器上应用广泛。Fan-out技术封装与晶圆/基板工艺完美补充，Fan-out实现高速信号传输、基板实现常规线路设计，补充了晶圆制造的缺陷和基板加工的难题。2.5D封装中TSV充当多颗裸片和电路板之间桥梁，利用CoWoS封装技术，可使得多颗芯片封装到一起，通过硅中介板互联，达到封装体积小，功耗低，引脚少等效果，故主要目标群体为AI、网络和高性能计算应用。基于 Chiplet（芯粒）的模块化设计方法将实现异构集成，被认为是增强功能及减少相关成本的可行方法，有望成为延续摩尔定律的新路径。目前，通富微电在高性能计算领域，建成了国内顶级2.5D/3D封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA研发平台，并且完成高层数再布线技术开发，同时能为客户提供晶圆级和基板级Chipet封测解决方案。

  市场回暖迹象显现，AI/大模型向各类应用渗透。（1）智能手机：市场复苏信号渐近，大模型进入手机有望成为新卖点。Counterpoint的手机销量月度报告数据显示，2023年第三季度，中国智能手机销量同比下降3%，同比降幅收窄，表明市场可能已见底。大模型成为头部手机生产厂商重点投入方向，大模型引入手机成为趋势。随着头部厂商积极将AI大模型引入手机，将为手机带来全方位体验升级，有望成为厂商加速产品迭代关键机遇，助力激活消费电子市场新动能，加速智能手机换机周期与行业复苏节奏。（2）2024年全球笔电市场有望回暖，PC即将稳步迈入AI时代。根据IDC数据，2023年第三季度PC出货量继续螺旋式下降，全球出货量6,820万台，同比下降7.6%。市场需求和全球经济仍然低迷，但个人电脑出货量在过去两个季度均有增加，同比下降速度趋缓，市场有望走出低谷。2024年伴随着AI CPU 与Windows 12的发布，将成为AI PC规模性出货的元年。预计2024年全球AI PC整机出货量将达到约1300万台。（3）VR/AR：三季度AR设备同比/环比均增长，观影片类AR为主要增长来源。2023年三季度全球AR头显销量为11万台，同比增长13%，环比增长2%。（4）汽车：前三季度新能源车产/销量同比增长均超30%，大模型助力无人驾驶向L3迈进。今年1月-9月，新能源汽车累计产销已达到631.3万辆和627.8万辆，同比分别增长33.7%和37.5%。新势力/无人驾驶供应商加速布局BEV+Transformer，目前包括比亚迪、蔚小理、智己等车企，以及华为、百度 Apollo、毫末智行、地平线、轻舟智航、觉非科技、商汤科技等无人驾驶企业均已布局 BEV+Transformer。

  投资建议：我们维持盈利预测，预计2023年至2025年营业收入分别为236.25/275.23/314.59亿元，增速分别为10.3%/16.5%/14.3%；归母净利润分别为3.15/10.13/12.31亿元，增速分别为-37.3%/221.9%/21.5%；对应PE分别107.7/33.5/27.5。考虑到通富微电在xPU领域产品技术积累，且公司持续推进5nm、4nm、3nm新品研发，凭借FCBGA、Chiplet等先进封装技术优势，不断强化与AMD等客户深度合作，叠加AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升，维持买入-A建议。

  风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；AI发展没有到达预期；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变革风险。